2022年原油中期投资策略报告:浪花淘尽英雄是非成败转头空

  2022年原油中期投资策略报告:浪花淘尽英雄是非成败转头空一、回顾2022上半年国内外原油期货价格走势,总体可以归纳为以下一句话:原油期货价格呈现单边上扬的走势,并一度出现快速拉升的现象。尽管之后出现高位回调,但在调整结束以后,重新稳步振荡上行的模式。

  二、欧美国家持续陷入高通胀压力中,美联储和欧洲央行被迫启动加息以及缩表等措施,意在压制通胀进一步回升,避免经济陷入滞胀的环境中。

  三、为了应对国内经济下行压力,在疫情防控形势取得积极进展的背景下,国家出台一系列经济刺激措施,下半年我国经济有望企稳,政策托底效应显现,货币和财政政策也将维持偏宽松的格局。

  四、OPEC+产油国决定自2022年7月起扩大每月增产幅度。OPEC+将提前进行原定于9月的产量调整,2022年7月以及8月OPEC+将分别环比增产64.8万桶/日,较此前每月的增产幅度扩大50%。

  五、受俄乌战争影响导致全球经济增速下滑,引发原油需求减弱风险,并被多家权威机构调降需求预期,但整体而言2022年原油需求增长势头并未改善,只是增量空间被不断压缩。

  六、俄乌战争持续深化,地缘因素给予原油的溢价空间依然存在,供应偏紧优势叠加三季度用油需求旺季将强化油价的偏多地位。

  七、2022年4月份,全国原油进口量4303万吨,同比增长6.6%,上月为下降14.0%。2022年1-4月份,全国原油进口量17089万吨,同比下降4.8%。

  八、2022年1季度WTI原油非商业净多持仓量均值维持在35.41万张,2022年2季度WTI原油非商业净多持仓量均值维持在31.91万张,季度环比下滑了3.50万张,下滑了9.88%。

  九、综上而言,预计2022年下半年国内外油价或将维持宽幅振荡整理的走势,价格重心面临下移。预计美国WTI原油维持在75-120美元/桶区间内振荡,布伦特原油格维持在75-120美元/桶区间内振荡,国内原油期货主力合约维持在550-800元/桶区间内运行。

  时光荏苒,我国原油期货在告别2022上半年走势后,开启了2022下半年新的征途。2022上半年我国原油期货成交量和持仓量继续呈现稳步增长的趋势,与布伦特原油期货的成交量差距越来越小,不过距离美国WTI原油的成交量仍有一段距离。目前我国原油期货已经成为世界排名第三的,具有一定影响力的大宗商品期货。回顾2022上半年国内外原油期货价格走势,总体可以归纳为以下一句话:原油期货价格呈现单边上扬的走势,并一度出现快速拉升的现象。尽管之后出现高位回调,但在调整结束以后,重新稳步振荡上行的模式。“期价重心上移”和“振荡走高”成为2022年上半年国内外原油期货运行的核心字眼。

  由此可以分为三个阶段运行模式:第一阶段(2022年初至3月上旬):受益于全球疫苗接种普及率提高,疫情逐渐缓解,经济持续稳步复苏并提高原油需求预期。与此同时,俄乌冲突爆发,原油供应出现风险。在油市供需偏紧的背景下,国内外原油期货价格稳步上行。其中美国WTI原油期货价格自年初的75美元/桶快速拉升至3月上旬的130.50美元/桶。布伦特原油期货价格自年初的78美元/桶快速拉升至3月上旬的139.13美元/桶。国内原油期货主力合约自年初的495-505元/桶区间快速拉升至3月上旬的823.6元/桶。第二阶段(3月上旬至4月上旬):随着欧美国家通胀预期持续加大,美联储开始启动加息周期,同时欧洲央行也转向姿态,全球流动性趋紧叠加油价短期内过快拉升引发多头获利了结,二者合力迫使油价出现快速回调的走势。其中美国WTI原油期货价格在130.50美元/桶高点回撤至90-95美元/桶区间止跌企稳。布伦特原油期货价格在139.13美元/桶高点回撤至95-98美元/桶区间止跌企稳。国内原油期货主力合约在823.6元/桶快速回撤至3月上旬的600-650元/桶区间止跌企稳。第三阶段(4月中旬至6月中旬):随着俄乌战争持续发展以及欧盟不断向俄油制裁,同时OPEC产油国剩余闲置产能不足,中国抗疫成功,叠加北半球夏季用油旺季到来,多方面积极因素共振驱动油价再度走强。其中美国WTI原油期货价格自90-95美元/桶区间稳步回升至120美元/桶一线。布伦特原油期货价格自95-98美元/桶稳步回升至120美元/桶一线。国内原油期货主力合约自600-650元/桶稳步走强750元/桶一线上方运行。未来油价能否延续反弹行情,笔者认为未来油价有望迈入新的运行阶段。

  近两年以来,一再反复的疫情令海外供给恢复缓慢,而欧美等发达经济体大力度的财政刺激不仅令需求快速膨胀,而且也对其国内劳动力供给形成持续抑制,疫情叠加俄乌冲击加剧的双重影响下闭合缓慢的供需缺口令全球通胀压力逐月抬升,并先后迫使欧美央行开启货币正常化。据统计,截至2022年一季度末,美联储资产负债规模达到8.9万亿美元,而欧洲央行资产负债规模也同样高达8.7万亿欧元。在通胀方面,可以看到,2022年5月美国消费者价格指数(CPI)同比上涨8.6%,创1981年12月以来新高,其中核心CPI同比上涨6%,超预期的CPI数据再次让市场强化了对美联储激进预期。据显示,2022年6月15日,美联储宣布上调联邦基金利率目标区间75个基点到1.5%.75%。这是美联储1994年以来首次加息75个基点。至此,美联储已连续在三次议息会议上决定加息,今年3月和5月分别加息25个基点和50个基点。美联储主席鲍威尔在新闻发布会上表示,未来几个月将寻找美国通胀下降的有力证据,下次会议最有可能是加息50个基点或75个基点,预计加息75个基点的举措不会成为常态。

  对于缩表,决议声明称将继续按5月公布的缩表路线减持国债、机构债和机构MBS。据显示,美联储已于于6月1日开始实施缩表,初期每月缩减300亿美元国债与175亿美元MBS,3个月后达到每月缩减600亿美元国债以及350亿美元MBS的上限,并视情况可能主动出售MBS。截至2022年6月初,美联储资产负债表规模超过8.9万亿美元,其中有5.77万亿美元的美国国债和2.7万亿美元MBS。

  而欧洲方面,受能源和食品价格大幅上涨影响,今年5月欧洲通胀攀升至8.1%,欧洲央行计划在7月加息25个基点,并从7月1日起停止净资产购买。同时预计9月将再次加息,如果中期通胀前景持续或恶化,将会适当提高加息幅度。受此影响,欧洲中央银行计划7月加息25个基点,并从7月1日起停止净资产购买。目前,欧洲央行的主要再融资利率、边际借贷利率和存款机制利率分别维持在0.00%、0.25%和负0.50%。欧洲央行预计9月将再次加息,如果中期通胀前景持续或恶化,将会适当提高加息幅度。据欧洲央行预测,2022年欧元区通胀率将达到6.8%,2023年和2024年将分别降至3.5%和2.1%;2022年欧元区经济将增长2.8%,2023年和2024年都将增长2.1%。

  虽然加息能在一定程度上缓解欧美国家持续攀升的通胀困境,但同时也会挫伤经济,况且在疫情尚未消停,而且俄乌冲突加剧的背景下,全球经济下行压力凸显。据国际货币资金组织(IMF)发布的最新全球经济展望显示,由于俄罗斯和乌克兰地缘冲突对两国经济的直接冲击和衍生影响,同时全球财政和货币政策收紧压力以及疫情对中国经济冲击影响,预计2022年和2023年的全球经济增速预期均下调至3.6%,相比此前1月份发布的数据,此次报告分别将2022年和2023年的增速预测下调了0.8和0.2个百分点。2023年之后,全球经济增速预计将放缓,并在中期回落至3.3%左右。其中在发达经济体,2022年整体经济增长预测从3.9%下调至3.3%;2023年从2.6%下调至2.4%。在发展中国家中,IMF将中国经济今明两年的增速预期分别降至4.4%和5.1%,相比上次预期下调了0.4和0.1个百分点,仍高于全球水平。此外,IMF分别把2022年发达经济体平均通胀率和新兴市场和发展中经济体的平均通胀率调升了1.8和2.8个百分点至5.7%和8.7%。可以预见,新兴市场和发展中经济体在进入本轮货币紧缩周期与进入上一轮周期时的一些主要差异,会放大新兴市场和发展中经济体在本轮加息周期中的脆弱性。据统计,在过去20年间,全球GDP与油品需求同比增幅相关性高达0.89;平均GDP每增长1%,油品需求增长0.5%。除了2008年金融危机和2020年全球疫情导致的两次需求回落外,大多数年份油品需求维持正增长。油品需求分布与经济区域结构也基本一致。EIA预计2021/22/23年全球油品需求同比增长6.0/2.5/1.9%;2022年增速较1月下调0.7%。

  从先行指标来看,2022年5月份全球制造业PMI为53.5%,较上月上升0.3个百分点,结束连续2个月环比下降走势,但较去年同期下降3.7个百分点,较2022年一季度均值下降1.1个百分点。因工厂面临供应短缺、价格高企和需求下降等问题,欧元区制造业在2022年5月增长放缓。据显示,欧元区5月制造业采购经理人指数终值为54.6,为2020年11月以来的最低水平。同时虽然美国2022年5月ISM制造业综合指数较4月回升好于预期,但就业分项数据跌至荣枯线月新低叠加职位空缺人数保持高位。与此同时,虽然2021年,美国第四季度经济增长为6.9%,全年经济增长5.7%,这是自1984年以来最强劲的年增长值。然而,在经历了2021年后,美国经济在2022年年初重新回归现实。美国2022年一季度GDP年化增速为-1.4%,这标志着美国经济自1984年以来的最佳表现突然出现逆转。在全球经济放缓,各国加息浪潮不断高涨的背景下,美联储启动加息周期令美元指数和美国国债收益率持续攀升。

  进入缩表阶段后,美联储资产负债表规模将开始下降,在资产端则表现为国债和MBS的持有量下降。若按照美联储5月4日公布的缩表路径测算,到2025年年中,美联储资产负债表规模可能降至5.9万亿美元。一般来说,美联储缩表,回收过剩流动性,将导致金融环境收紧,无风险利率上升。美联储政策的外溢性将导致全球利率中枢抬升,对全球金融市场会构成不同程度压力,尤其是对部分高估值的风险资产影响较大。

  但需要注意的是,本轮美联储正式启动缩表对全球市场冲击有限,主要是由于此前美联储已与市场进行了充分沟通及“预告”,市场对美联储缩表已提前消化。考虑到当前全球能源、粮食等大宗商品面临短缺危机,缩表的影响将更多集中在短期。但随着美国经济下行风险继续加大,美联储或将逐渐放缓甚至停止加息,而在单纯启动缩表的情况下,市场将有充足的时间调整资产负债结构,对我国金融市场的外溢影响将逐渐弱化。

  今年以来,面对复杂局面,我国国民经济继续恢复,开局总体平稳。不过二季度以来世界局势复杂演变,国内疫情影响持续,有些突发因素超出预期,部分主要指标增速放缓,经济下行压力有所加大。可以看到,在国际地缘政治冲突和国内疫情散发双重影响下,今年二季度我国经济下行压力大幅增加,多项经济指标显著回落。随着5月底国内防疫工作取得成效,国家中央紧急召开经济工作会议,落地一系列经济刺激措施,扭转此前偏悲观的市场预期,对下半年经济形成托底效应,因此国内疫情防控形势总体向好,生产需求逐步恢复,就业物价总体稳定,主要指标边际改善,国民经济呈现恢复势头。

  在5月的经济数据上体现出企稳迹象。据显示,2022年5月份中国制造业采购经理指数(PMI)为49.6%,比上月上升2.2个百分点。与此同时,5月财新中国制造业采购经理人指数(PMI)录得48.1,高于4月2.1个百分点,与3月持平,同为2020年3月以来次低,显示近期疫情形势好转带动制造业景气度回升,但各种约束仍然明显。

  此外,据国家统计局发布的数据显示,2022年5月份,全国规模以上工业增加值同比增长0.7%。5月份,社会消费品零售总额33547亿元,同比下降6.7%,降幅比上月收窄4.4个百分点;环比增长0.05%。2022年1-5月份,全国固定资产投资(不含农户)205964亿元,同比增长6.2%;1-5月份基础设施投资同比增长6.7%,制造业投资增长10.6%,房地产开发投资下降4.0%。全国商品房销售面积50738万平方米,同比下降23.6%;商品房销售额48337亿元,下降31.5%。2022年5月份,全国居民消费价格(CPI)同比上涨2.1%,涨幅与上月持平;环比下降0.2%。1-5月份,全国居民消费价格同比上涨1.5%。5月份,全国工业生产者出厂价格同比上涨6.4%,涨幅比上月回落1.6个百分点;环比上涨0.1%。1-5月份,全国工业生产者出厂价格、工业生产者购进价格同比分别上涨8.1%、10.8%。

  总的来看,5月份我国经济逐步克服疫情不利影响,主要指标边际改善,经济呈现恢复向好势头。但也要看到,国际环境更趋复杂严峻,国内经济恢复仍面临不少困难挑战。下阶段,要坚持以习新时代中国特色社会主义思想为指导,全面贯彻落实党中央、国务院决策部署,高效统筹疫情防控和经济社会发展,加大宏观政策调节力度,全力推动稳增长一揽子政策措施落地见效,着力稳定宏观经济大盘,着力保障和改善民生,促进国民经济持续恢复。

  整体来看,在当前疫情形势缓和情况下,今年经济增长的低点已经在二季度出现,5月起国内经济开始进入向上修复期,6月经济会继续恢复正常。预计下半年国内经济在政策持续加码下,增速有望企稳回升,此有助于鼓舞国内商品期货需求预期改善。

  2020年4月,因新冠疫情冲击石油需求,欧佩克与非欧佩克产油国、即“欧佩克+”合作机制达成减产协议。不过随着疫情缓解,全球经济复苏以后,原油需求回升,2021年7月,“欧佩克+”在第19次部长级会议上达成协议,同意从当年8月起每月将其总产量上调日均40万桶,直至逐步取消日均580万桶的减产。

  受俄乌冲突和西方对俄制裁影响,国际原油价格突破100美元/桶,并在高位徘徊。美国、英国、德国等主要石油消费国近几周多次敦促“欧佩克+”进一步增产,以平抑油价。受此影响,今年以来沙特阿拉伯、阿拉伯联合酋长国等欧佩克成员国稳步递增产量额度。

  据显示,石油输出国组织(欧佩克)与非欧佩克产油国6月2日以视频方式举行第29次部长级会议,在俄乌冲突爆发3个多月后首次讨论了俄罗斯原油受制裁而导致的全球供应紧张问题,并决定自2022年7月起扩大每月增产幅度。OPEC+决定将9月增量提前分摊至7月和8月,即7月和8月的环比增产目标上调50%至64.8万桶/日。下次会议将于6月30日召开。

  虽然本次会议对增产幅度的调整较为突然,但在欧美国家面临高通胀的背景下,持续向沙特等中东国家施压,迫于压力以及北半球夏季高温有用旺季需求考虑,沙特表态若俄罗斯原油供应持续减少,沙特考虑增产以弥补。不过也需注意的是,尽管在美国的压力下,沙特改变了增产方针,但配额依然为所有成员国按照产量进行分配,而非由沙特等大型产油国承担。OPEC+中小产油国受到产能限制,4月OPEC实际产量与配额间的差额已经高达85.1万桶/日。此前的配额尚且无法完成,增产幅度扩大50%后,执行情况只会更差。因此本次扩大增产更多为象征意义,沙特表面回应了美国的增产呼吁,但OEPC+实际增产能力无法达到配额,供应端仍较为紧张。既实现了高油价的诉求,又维护了OPEC+最大盟友俄罗斯的利益,且美国短期内也难以继续施压沙特增产。

  与此同时,据OPEC产油国发布的2022年5月原油市场报告显示,2022年5月OPEC的原油产量为2851万桶/天,环比下降17.6万桶/天。各成员国产量为:5个成员国原油产量下降,其中降幅最大的是:尼日利亚(9.5万桶/天)、委内瑞拉(-4万桶/天)、科威特(-2.5万桶/天)。6个成员国原油产量增加,其中增幅最大的是:沙特阿拉伯(+9.7万桶/天)、伊拉克(+4万桶/天)、阿联酋(+2.1万桶/天)。

  预计2021年非OPEC+产油国产量同比增长(包括10万桶/天的加工产量)基本保持不变,维持在60万桶/天左右,年平均为6360万桶/天。据估计,2021年非欧佩克液体供应增长的主要驱动力将是加拿大、俄罗斯、中国和美国,而英国、巴西、哥伦比亚和印度尼西亚的产量估计有所下降。预计2022年非OPEC+产油国产量同比下调30万桶/天至215万桶/天,年平均水平为6574万桶/天。据估计,2022年非欧佩克供应增长预期大致保持不变,主要驱动力将是美国、巴西、加拿大、哈萨克斯坦、圭亚那和中国,而俄罗斯、印度尼西亚和泰国预计产量将主要下降。

  美国页岩油行业复苏仍然缓慢。由于北美页岩油企业经营策略的变化,近两年,北美油气上游勘探投资不及2014年前一半的水平,同时拜登上台后推行绿色新政也使得传统石化行业投资受到明显抑制,当前美国页岩油行业景气度仍然不高。2020年下半年以来,美国上游投资活动持续回升,活跃钻机数连续增长但绝对量仍处在历史偏低水平上。当前美国七大页岩油产区库存井仍然呈现下降趋势,总量降至2013年年底以来的最低水平,同时钻井数及完井数仍然保持增长,但投产率呈下降趋势。

  从美国七大页岩油产区单井产量来看,自去年年初以来持续下滑,整体抑制了页岩油产量的增长。当前美国页岩油产出主要来自Permian地区,截至5月底,Permian地区原油产量达到513万桶/日,创历史新高。而在4月中旬,美国政府宣布结束长达15个月的租赁禁令,恢复在联邦土地上进行油气钻探开采的租契销售,但因审批规模有限且收取高昂的特许权使用费,因此该政策的放松对美国页岩油企业上游勘探投资的促进作用预计有限。

  由于美国许多能源公司继续决心保持股息增长,而不是为额外的勘探提供资金。据美国能源服务公司贝克休斯公布的数据显示,截至2022年6月10日,美国石油活跃钻井平台数量稳步增加至580座,维持在2020年4月以来的最高水平,并较去年8月14日低点172座,大幅增加237.21%。尽管北美石油钻井数据继续录得攀升,但原油产量仍然停滞不前。据统计,截止6月10日当周,美国原油产量维持在1190万桶/日,为2022年1月14日当周以来次高。整体来看,当前美国页岩油行业恢复仍然缓慢,美国页岩油产量增量仍受限。美国能源信息署(EIA)在2022年6月的短期能源展望中表示,受到各种因素的高度不确定性影响,一系列潜在的宏观经济结果可能会影响预测期内的能源市场。推动能源供应不确定性的因素包括制裁如何影响俄罗斯的石油生产、欧佩克+的生产决策,以及美国石油和天然气生产商增加钻探的速度。2022年美国原油产量预测为1192万桶/天,同比增加73万桶/天,较5月报告上调了1万桶/天,2023年为1297万桶/天,同比增加5万桶/天,较4月报告 上调了12万桶/天。在全球石油库存从20年第三季度到22年第一季度连续七个季度减少之后,经合组织的石油库存将普遍增加,但仍低于五年来的平均水平。然而,作为对欧盟禁止从俄罗斯海运进口原油的回应和之前对俄罗斯的制裁,预测俄罗斯的石油产量将从2022年第一季度的1130万桶/天到2023年第四季度的930万桶/天。

  与此同时,伊朗原油出现转机。由于东欧危机加剧,导致俄罗斯原油出口面临中断风险。鉴于欧美国家面临持续攀升的高通胀,为了缓解这种不利局面,适度缓和美国与伊朗的分歧和矛盾,通过释放伊朗原油来填补俄罗斯原油出口中断的风险,这可能是两权相害取其轻的最有利的做法。据IEA的预计,伊朗的原油产量在今年年底预计达到315万桶/日,同时目前油轮上还储存着来自伊朗的约7500万桶原油和凝析油,浮仓水平超过6000万桶,在岸库存也有约6000万桶。若以美国为首的西方国家宣布解除对伊朗的制裁,伊朗将向市场释放大量供给。

  综合来看,虽然2022年上半年OPEC+产油国加快推进增产额度,但面对各成员国剩余闲置产能不足的限制,导致原油供应增速不及需求扩张增速,叠加俄乌战争持续,地缘因素凸显,令供应端始终存在较大隐患。在俄罗斯受欧美国家能源制裁导致出口下降的拖累下,三、四季度油市整体供应依然面临较大不确定性,对原油期货价格形成利多支撑。

  表6、2022年5月OPEC+产油国实际产量及剩余产能情况表(万桶/日)

  全球经济增长预期放缓或将打压石油消费。当前,全球石油消费仍处在疫情后的恢复阶段,尤其受制于疫情,全球航空煤油消费较疫情前的水平仍有较大差距。可以看到,今年全球多国疫情仍然持续不断,航空业受到持续打击。目前来看,全球航班运力较疫情前仍然低约20%,其中国际航班运力较疫情前低约30%,各国国内航班恢复整体好于国际航班恢复。今年二季度以来,亚洲地区疫情形势明显加剧,亚洲地区国际航班受到明显打击,亚洲东部地区国际航班运力与2019年同期相比低了70%—80%,同时欧美等地国际航班运力较2019年同期也低了10%—30%。从航空煤油的消耗量来看,根据IEA的统计,2021年全球航空煤油消费预计将达到521万桶/日,较疫情前仍然低34%。IEA预计,2022年全球航空煤油需求增长步伐有望加快,将增加82万桶/日至604万桶/日,但较疫情前仍低约24%。美国成品油裂解价差高企,炼厂开工高位。5月以来,由于俄罗斯石油供给下降以及季节性需求增长预期令美国市场出现汽、柴油供给紧缺,汽、柴油裂解价差仍然大幅走强,并推升炼厂生产积极性。6月初,美国炼厂检修低于历史同期水平,而炼厂开工率升至历史同期高位,一定程度上提升了炼厂原油加工需求,随着季节性消费旺季的到来,美国炼厂开工将继续维持在相对高位。从终端消费来看,美国即进入夏季消费旺季,汽油消费将季节性增长,而由于当前美国汽油库存持续走低,消费旺季的到来将加剧市场供应偏紧的局面,但当前高油价一定程度上会抑制终端需求。

  二季度以来,全球多家机构下调了今年全球石油消费预期,EIA、IEA、OPEC认为2022年全球石油消费增幅分别为222万桶/日、337万桶/日、180万桶/日,均为连续两个月下调石油消费预期。具体来看,据美国能源信息署(EIA)发布5月短期能源展望报告显示,2022年全球石油需求平均为0.9961亿桶/天,同比增长222万桶/天,较4月报告下调了19万桶/天;2023年平均为1.0155亿桶/天,同比增长194万桶/天,较4月报告下调了18万桶/天。对于需求预测调整,当前制裁和私营部门行动的持续影响对俄罗斯实施新制裁的可能性,包括讨论在欧盟范围内实施禁令从俄罗斯进口能源,以及实施的速度整个夏季石油需求的增长速度和潜力燃油零售价格高企导致需求减少。

  而国际能源署(IEA)预计,受到东欧地缘政治局势持续变化以及新冠疫情影响,全球石油需求增长预计将从今年第一季度的440万桶/天放缓至22年第二季度的190万桶/天,今年下半年预计将放缓至49万桶/天,原因是经济扩张放缓和油价上涨。随着夏季驾车人数的增加和航空燃油的持续复苏,从4月到8月,全球石油需求将增加360万桶/天。2022年,需求量预计将平均增加180万桶/天,达到9940万桶/天。

  OPEC则预计受今年的需求料将受到东欧地缘政治局势持续变化以及新冠疫情影响,全球主要经济体均出现经济放缓的迹象,将将今年全球经济预期增速从4月报告的3.9%下调至3.5%,今年美国GDP预期增速从3.8%降至3.2%,欧元区预期增速从3.5%降至3.1%,日本预期增速从1.9%降至1.8%。中国预期增速从5.3%降至5.1%,俄罗斯预期增速从-2%下调至-6%。受此影响,今年全球石油需求量将较去年增长336万桶/日,增幅较4月报告预期的367万桶/日下调逾30万桶/日。今年二季度的预期增幅将从一季度的520万桶/日降至280万桶/日。

  在全球原油市场供需偏紧的背景下,世界石油库存继续下降,维持在近几年低位水平。据统计,2022年3月经合组织工业库存增加了300万桶,达到26.26亿桶元,但仍比五年平均水平低2.99亿桶。4月份的初步数据显示,经合组织工业库存增加了530万桶。此外,美国原油库存也在持续下降。从美国高频数据也能看到,截止2022年6月10日当周,美国商业原油库存达4.18714亿桶,同比下降11.67%,较过去9年均值下降3034.6万桶。据统计,截止2022年6月10日当周,美国炼厂开工率为93.70%,月环比回升1.90%,较去年同期小幅增加1.10%,较过去8年均值90.25%,小幅上涨3.45%。当前全球各地区石油库存均处于历史低位,石油市场供应持续偏紧。

  从原油期货跨期价差及现货升贴水走势看,目前均已出现回落。历史上共出现过四次国际能源署(IEA)释放紧急储备的经验,分别是1991年海湾战争、2005年美国丽塔和卡特莉娜飓风袭击、2011年利比亚内战以及今年俄乌冲突期间。前三次放储均对油价起到阶段性抑制作用,但从去年11月美国联合其他消费国放储7900万桶、今年3月1日IEA宣布放储6000万桶的实际效果来看,短期的库存释放并不能从根本上解决市场对供应短缺的担忧。但考虑到美国本次放储力度达到史无前例的1.8亿桶,对近端市场的价格打压效果将好于之前两次。放储本质上仍是去库行为,并不增加市场中的线万桶的历史经验来看,其中的64%通过互换交易完成,即2022年-2024年这部分石油仍需归还战略石油储备(SPR),对中长期原油价格仍构成支撑。

  综合来看,虽然受俄乌战争影响导致全球经济增速下滑,引发原油需求减弱风险,并被多家权威机构调降需求预期,但整体而言2022年原油需求增长势头并未改善,只是增量空间被不断压缩。

  一直以来,原油市场地缘政治因素就未能停歇过,而步入2022年以来不仅是中东地区,而且中亚、北非以及东欧地区的局势均出现紧张态势。据显示,2022年年初,北非利比亚地区出现动乱,导致该国产油设施一度停滞而原油出口港口也被迫暂时关闭,与此同时,哈萨克斯坦国境内扎瑙津市和阿克套市居民抗议液化石油气价格上涨,在越来越多的民众加入到抗议后,示威者对政府表达的正当诉求也很快由控制油汽价格转变为暴乱。随着集安组织的维和部队进入平叛以后,动乱才得以消除。

  然后一波未平一波又起,2月下旬以来,由于俄罗斯的两大核心诉求未能得到北约满足(其一、不把乌克兰纳入北约体系;其二、不在俄罗斯边境部署进攻性战略武器)。在双方矛盾持续升级的背景下,俄乌爆发战争,俄罗斯对乌克兰采取特别军事行动计划,试图以武力迫使乌克兰放弃加入北约,从营造战略缓冲地区。自俄乌双方开战以来,北约不断调升对俄罗斯的制裁级别,不仅包括金融制裁,还包括经济制裁,甚至不惜针对俄罗斯的能源出口采取封锁措施。据统计,自2014年至2022年3月18日的八年时间里,俄罗斯遭到7116项制裁,超过了伊朗,成为世界上被制裁最多的国家。自今年3月18日之后的半个多月以来,美国对俄罗斯制裁变本加厉。根据该制裁跟踪平台截至4月7日的最新数据显示,在这段时间里美国针对俄罗斯的制裁已经从293项激增至801项。

  虽然3月底至6月中旬,俄乌战事持续而谈判停火的希望显著下降。由于双方在核心利益上互不让步,一场“闪击战”打成了持久战。为了集中兵力向乌东部顿巴斯地区进行打击,俄罗斯不再轻易相信乌克兰和平谈判的诚意,重点打击并占领顿巴斯地区以求尽快结束战争,完成军事行动目的。此次相关国家冲突对于全球油气价格的影响程度,最终还是看是否对全球油气的供需产生实质性影响。

  为了制裁今年2月以来俄罗斯对乌克兰的特别军事行动,欧盟不断向俄罗斯多方位实施制裁,这包括能源制裁、金融制裁等。在经历六轮大规模制裁以后,俄罗斯经济虽受一定影响,但未能动摇其在乌克兰的军事行动。6月初,欧盟委员会公布第六轮对俄罗斯制裁措施正式生效,其中包括部分石油禁运,制裁俄罗斯油轮、银行和媒体等,重点是将逐步削减俄罗斯石油进口。欧盟将在6个月内停止购买俄罗斯海运原油,这占欧盟进口俄原油的三分之二,并在8个月内停止购买俄石油产品。到2022年底,欧盟从俄罗斯进口的石油将减少90%。与此同时,依赖俄管道原油的成员国可以得到临时豁免,直到欧盟理事会另有决定。但从豁免中受益的成员国不能将此类原油和精炼产品转售给其他成员国或第三国。此外,禁止欧盟公司为运送俄罗斯石油的商船提供保险和再保险。新的保险合同将立即被禁止,现有保险合同将在六个月内逐步淘汰。

  俄罗斯拥有丰富的石油和天然气资源,也是油气生产大国。2021年该国原油产量约1050万桶/日。从俄罗斯的油品供应结构来看,30%用于国内消费,70%用于对外出口。据国际能源署(IEA)数据显示,2021年俄罗斯原油和成品油出口分别为470万桶/日和280万桶/日。其中对欧盟原油和成品油出口分别为220万桶/日和120万桶/日,俄罗斯原油约占欧盟原油进口份额的27%。在对欧盟的原油出口中,有三分之二通过油轮运输,三分之一通过德鲁日巴管道运输,即海运出口量达150万桶/日,管道出口量达70万桶/日。换言之,2021年,欧盟对俄罗斯制裁范围内的海运原油和成品油出口合计270万桶/日,占俄罗斯产量约25%。此外,俄罗斯还有16%的原油出口至中国,管道和海运各半,分别为80万桶/日和80万桶/日,是俄罗斯原油出口占比最高的国家。从目前欧盟最新一轮的制裁内容来看,制裁主体原则是禁止成员国家采购俄罗斯海运原油和成品油;由于部分内陆国家对俄罗斯管道石油高度依赖,因此暂时不对管道原油进口进行限制。同时制裁不适用于从其他国家生产和销售,而只是通过俄罗斯境内通道出口的原油。

  对于石油市场而言,由于石油是全球最大的能源供应来源(目前占全球能源需求33%左右),具有战略属性而易受地缘政治冲突的短期影响。因此,短期内地缘政治造成的紧张局势可能会影响石油供应,导致价格上涨。俄罗斯是欧佩克+的重要参与国,也是仅次于美国的全球第二大产油国,2021年俄罗斯的平均原油产量为1050万桶/天。美国能源信息署(EIA)数据表明,预计2022年四个季度欧佩克剩余产能分别为422万桶/天、408万桶/天、375万桶/天和374万桶/天,低于俄罗斯的平均原油产量。闲置产能的下降影响了欧佩克稳定原油市场的能力。如果国际不稳定因素一旦恶化,将极大影响俄罗斯的石油外输和出口,可能造成全球原油供应紧缺。当前的原油价格已经处于2014年以来的高位,进一步上涨会推高全球通货膨胀水平,这是各方都不希望看到的局面。对于天然气市场(目前占全球能源需求24%左右)而言,欧洲对俄罗斯的天然气资源有很大依赖,而乌克兰又恰恰是俄罗斯天然气输往欧洲国家的重要枢纽。欧洲天然气供应来源中,俄罗斯占到的比例约35%,其中大部分是以乌克兰为主要的过境通道,因而不稳定因素会影响到俄罗斯天然气向欧洲的输送。与石油市场的逻辑类似,一旦欧洲天然气供应的缺口拉大,供需失衡影响将传导至全球天然气市场,从而进一步推高国际天然气价格。

  展望2022下半年来看,中东地区和中亚地区依然全球地缘政治冲突的高发地带,宗教矛盾、大国博弈、互相交织,令上述地区成为火药桶,只需要一点火星便可燎原。其中也门胡塞和沙特、伊朗和美国等矛盾较深,存在地缘冲突爆发的可能并对国际原油价格形成阶段性正向影响。

  由于俄乌冲突持续,OPEC+增产幅度不及预期,国际原油价格持续走高,有望拉动全球油气开采资本开支上行。从国内看,原油对外依存度超过70%,天然气对外依存度超过40%,保障国家能源安全迫在眉睫。

  步入2021年以后,在“双碳”以及油价显著回升的背景下,叠加国内原油进口配额的管理明显收紧,炼厂加工需求受抑制,从而导致2021年我国原油进口量出现萎缩。据统计,2021年12月原油累计进口量51297.8万吨,同比减少5.4%;累计进口金额为25733120万美元,同比增加44.2%。而随着高油价时代开启,2022年1-4月份,国际油价持续上行令原油消费国压力增大,中国进口量继续减少。与此同时,国内疫情发酵也对原油消费构成压制。从最新的数据看,山东35家地方性炼油厂开工率下降至52.96%,大幅低于历年均值水平。据海关数据统计,2022年4月份,全国原油进口量4303万吨,同比增长6.6%,上月为下降14.0%。2022年1-4月份,全国原油进口量17089万吨,同比下降4.8%。与此同时,国内原油生产稳定增长,而加工量降幅却扩大。2022年4月份,我国生产原油1700万吨,同比增长4.0%,增速比上月加快0.1个百分点,日均产量56.7万吨。1-4月份,生产原油6819万吨,同比增长4.3%。2022年4月份,我国加工原油5181万吨,同比下降10.5%,降幅比上月扩大8.5个百分点,日均加工172.7万吨。1-4月份,加工原油22325万吨,同比下降3.8%。

  由于国际油价持续高企以及俄乌冲突带来的对全球经济冲击下原油需求受损会逐渐得到体现,中国市场地炼需求已经明显调降了加工量。预计后市在高油价因素制约下,未来我国原油进口量料稳中趋降。

  步入2022年6月以来,随着全球主要权威机构纷纷下调今年世界经济增速,叠加美联储启动加息周期和公布缩表进程,在经济预期下降以及流动性趋紧的双重压力下,抵消了地缘冲突带来的积极因素,多空分歧加剧令国际原油市场看涨热情降温。据美国商品期货交易委员会(CFTC)的数据显示,截止2022年6月上旬,WTI原油非商业净多持仓量维持在32.83万张,月环比回升5.62%,表明投机市场看多油价的信心有所回升,做多油价的人气逐渐上升。2022年1季度WTI原油非商业净多持仓量均值维持在35.41万张,2022年2季度WTI原油非商业净多持仓量均值维持在31.91万张,季度环比下滑了3.50万张,下滑了9.88%。截止6月中旬,Brent-WTI价差维持在1.46美元/桶。

  综合来看,对于2022下半年国内外原油期货市场而言,笔者认为,从宏观面的角度来讲,欧美国家持续高通胀将迫使美联储继续加息并启动缩表进程,同时欧洲央行也将开启加息周期并减少流动性投放以遏制通胀压力,外部宏观经济环境或将走向滞胀并逐渐向衰退周期转变。与此同时,国内为了对冲外部风险以及提振疫情后的经济增长压力,下半年经济刺激措施还将进一步扩大和释放,预计下半年国内宏观环境料好于外部市场,整体下行压力存在但硬着陆风险较低,料维持企稳状态。总体来看,后疫情时代,全球经济依然面临三个变量:俄乌冲突走向、中国疫情压力和美国与欧央行的货币政策退出的节奏。

  从原油基本面来看,虽然OPEC+产油国在6月初意外扩大7-8月份的增持额度,但目前产油国自身剩余闲置产能不足且近几个月增产也未能达到额定规模,面对三季度北半球用油消费旺季,整体供应端增量有限。与此同时,俄乌战争仍在持续中,目前俄罗斯在乌东地区军事行动取得积极进展,欧盟持续不断向俄罗斯实施能源和金融制裁,但收效不及预期。地缘冲突料在下半年还将继续给予国际油价较多的溢价空间。从需求情况来看,处在全球后疫情时代,欧美经济向好趋势明朗,原油需求稳步回升,尤其是三季度或进一步迫使库存维持偏低水平,从而给予油价偏多的支撑。预计三季度国内外原油期货价格料继续维持偏强走势,四季度随着需求因素转弱,供应风险降低以后,国际油价继续上涨的动力料衰竭,下半年原油或呈现先扬后抑的走势。

  综上而言,预计2022年下半年国内外油价或将维持宽幅振荡整理的走势,价格重心面临下移。预计美国WTI原油维持在7520美元/桶区间内振荡,布伦特原油格维持在75-120美元/桶区间内振荡,国内原油期货主力合约维持在550-800元/桶区间内运行。

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